核心观点：

1、房地产投资存在严重超调，房地产市场没有供应过剩，但经历了严重的修正，这一修正存在严重的超调。

2、现在房地产市场经过两年调整，租金回报率已经回到2018年年中的水平，房价收入比已经回到2017年之前的水平。

3、中国住宅市场经历了短暂的泡沫化的价格修正，而不是泡沫的破灭。中国二手房市场价格的修正在2023年已经基本完成。

4、一手房价格的调整已经完成了一半多或一多半。如果2024年一手房能像二手房一样，继续向下有一个比较明显修正的合理区间，那么整个市场的调整过程基本就能结束，整个交易量就会重新回来。

1月28日晚，国投证券首席经济学家高善文在CF40宏观政策季度报告发布会上，讨论了2024年中国房地产市场的走向及政策建议，并作出上述判断。

高善文，中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、国投证券首席经济学家。高善文曾在2004年至2010年7年间5次获得新财富第一名，2007年至2010年4年间3次获得《证券市场周刊》水晶球奖第一名，2010年中国证券报与中央电视台金牛奖第一名。他在宏观经济、资本市场等领域研究显著，又以资产重估理论最为成熟和最为人所知。高善文在会上指出，目前非常流行的观点认为中国正在经历泡沫的破灭，按照泡沫被完全吸收完需要5年时间计算，以中国房地产泡沫是2022年破灭来计算，泡沫吸收完就要到2027年，而对此没有有效办法解决。

对此，高善文不同意上述说法，他认为中国房地产经历的是基本面恶化以后的价格修正，而非泡沫破裂，二手房价格修正已完成，当前宏观经济政策的核心问题是如何尽快恢复一手房市场功能。课代表在此前文章中也指出房地产市场存在严重超调，见底需要两个条件，一是，房地产行业的流动性危机必须被阻断；另一个是疫情疤痕效应的消退。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

不认可中国房地产经历泡沫破灭

即便不是所有人都同意，但有个非常流行的观点认为，中国正在经历房地产泡沫的破灭。历史上美国付出过，日本付出过，很多国家付出过。我们既然在历史上享受了泡沫吹大时很多正面的东西，那么破灭以后，这些代价都是不得不付出的。

这是流行的看法，不代表我同意这个看法，我只是先把这个看法拿出来作为一个分析的背景。

什么叫泡沫？通俗的定义，就是在一段时间里，有大量投机性需求涌入市场，推动价格上升到脱离基本面的不可维持高度。

这些投机性需求不是基于基本面投资，而是为了收益与价格的上升过程。今天买是因为我预期明天涨，明天涨完后卖出去就可以获益。

这个过程还伴随着杠杆的提升，在一段时间里，成为金融市场甚至经济的普遍信仰。

所以既然价格严重脱离了基本面，最后就要修正。一方面价格的修正非常大，另外一方面价格的修正伴随着杠杆的断裂，所以它带来的痛苦非常多。

沿着这个思路看，在泡沫上升过程中，有大量投机性需求涌入市场，意味着供应会相对正常条件放大，这是泡沫形成非常普遍的特点。面对投机性的需求，供应不正常的放大，等到投机性需求消失以后，放大的供应就会形成过剩。而这个过剩是需要清除的，清除过程意味着供应会回到异常弱的水平，并且要花很长时间才能把过剩清除掉。再加上杠杆断裂，在泡沫破裂过程中，一方面是供应过剩的清除，另外一方面是过度杠杆的清除，整个经济会非常痛苦，持续的时间也非常的长。

不同于美日房地产泡沫破裂后供应过剩，中国房地产供应过剩极其轻微

1）日本泡沫破裂后供应过剩，彻底清除用了12-13年

看一下日本的情况。

在1986年之前，正常条件下房地产投资占整个经济比重只有8%。在泡沫化过程中，房地产的投资比重从8%上升到接近11%。

我们看到了供应的响应，面对需求扩大供应在快速的扩大。

房地产泡沫破裂以后，供应过剩需要清除，意味着投资要下降到8%以下。实际上，它的供应清除拖到了1997年以后。

它的供应大概从2003年以后开始稳定下来。稳定下来的水平占GDP的比重是6.5%，相对以前的水平大概低1.5%。

从供应过剩开始爆发，到供应过剩彻底清除，到2003年大概花了12-13年时间。

其中供应过剩非常认真的清除是1998年以后才开始的。1998年日本爆发了金融危机，山一证券、长期信用银行、北海道拓殖银行等大银行需要财务注资，供应的清除才真正开始。

而在此之前，供应清除都是银行憋在自己的资产负债表上拿钱去端着。所以供应的过剩一直维持。

2）美国泡沫破裂后供应过剩，5-6年恢复正常

美国情况类似。美国在2002年之前，房地产投资占GDP的比重大概也在8%。

2003、2004年以后，这一比例快速上升，是泡沫化过程中的供应响应，随后在泡沫破裂后供应开始快速下降。

美国跟日本的区别在于泡沫破裂后，供应立即开始清除。日本至少还拖了六年时间。

在供应清除过程中，美国的房地产投资一度下跌到5%左右水平。随后在2014年以后，清除过程基本结束，房地产投资重新回到一个比较正常的水平。

这个正常水平是7%，比泡沫之前大概要低一个百分点。

如果以2013-2014年房地产投资市场开始恢复正常作为一个转折点，大概花了五、六年的时间。

日本如果从1998年开始供应清除算起，到2003年也是花了五六年时间。

所以在这个过程中，实际上可以做的工作不多。因为供应的过剩，杠杆的断裂，需要很多东西来清除。

西班牙的情况也是一样。它有大量供应过剩的堆积。随后供应过剩需要清除，这个清除需要很长时间才开始稳定下来。

3）中国的供应过剩即使存在也极其轻微

我们看中国。在大家普遍认为的“中国房地产泡沫的堆积和随后破灭的过程”中，供应过剩的堆积基本上看不到。

中国房地产投资占GDP的峰值出现在2013年。2013年以后，总体房地产投资占整个经济比重就开始快速下降。到2024年可能会下降到5.5%左右。

在一般认为的2016-2019年的一轮房地产泡沫化过程中，供应过剩的堆积即使存在也是极其轻微的。

即便有供应过剩，持续的时间也非常短，幅度非常轻微。

但2021年以后，供应过剩的清除极和下降幅度极其彻底。

那么在第一个层面上，流行的认知认为中国正在经历房地产泡沫的破灭。

但从供应过剩这个层面上，它与一些典型的房价泡沫极其不一样、供应的过剩极其不明显。并且供应过剩如果存在，它的清除是极其彻底、时间非常快、幅度非常大。

实际上我一直认为，房地产投资存在严重超调。房地产市场没有供应过剩，但经历了严重的修正，这一修正存在严重的超调。

与多数国家泡沫破裂后二手房市场交易量剧烈萎缩不同 中国二手房市场显著放量

1）国外泡沫破裂后二手房市场交易量普遍剧烈萎缩

第二个层面，从交易量来观察，房地产泡沫化的过程中，有大量投机性需求涌入市场，所以交易量会放大。

泡沫一旦破裂以后交易量会快速萎缩。快速萎缩是因为投机性需求没有了，一部分正常需求被透支也没有了。

然后供应过剩，价格跌的稀里哗啦，很多人加杠杆的意愿也没有了。所以交易量会异常下跌。

交易量跌到底需要很长时间才能缓过劲来，因为有大量的过剩需要清除，大量透支需要逐步修复。

看美国情况，集中观察二手房。为什么观察二手房？因为泡沫破掉后，一手房市场消失，房地产企业都关门了，几乎没有交易，但二手房市场不受影响。特别是泡沫破灭后，大量需求从一手房转入二手房，实际上有助推高二手房交易量。

在这个条件下，对围绕二手房的观察做出结论实际上是保守的。

美国在泡沫化的过程中，二手房的交易量迅速放大。大约从五百多到了七百多，放大了40%。

但泡沫破裂以后，二手房的交易量基本上打了对折，或者略高。随后在底部维持了很长时间。

2013年以后，美国二手房的交易量基本回到正常的水平，投资才开始恢复正常。而在这个过程中，2009-2010年有剧烈的波动。

这个剧烈的波动主要是foreclosure，止赎。就是房东付不起房贷，银行把它拿出来，要不直接甩掉，要不把房子直接推掉。

在年度数据上，实际上在继续下跌，并且维持了很低的水平。这与我们在投资层面上看到的数据是一致的。

西班牙的情况是一样的，无论是看持续的时间还是房地产二手房市场调整的幅度。荷兰的情况也是一样，英国的情况也是一样。

大多数条件下，在二手房市场观察的结论是类似的，就是交易量剧烈的萎缩。大约会萎缩一半，有些可能三四成，有些六折，之后在底部持续五六年时间才逐步恢复正常。有个别例外但这是比较普遍的模式。

2）中国极其不一样，二手房显著放量

来看中国的情况。这是中国十三城新房和二手房的成交情况。十三城包括了一些大城市，也包括了很多小城市。之所以是这十三城，是因为这十三城的数据是相关地方政府直接披露的，以过户为基准，所以极其准确。

以一手房来看，2021年以后一手房交易都继续缩量。到2023年大约缩到了70%。

但是十三城的二手房交易在2023年显著放量。

实际上二手房交易量2022年只下降了一年，随后在2023年就显著放量，而且是一个两位数的扩张。

即便以2020年二手房的交易为顶来计算，二手房交易量也只下滑了两年的时间，随后就显著放量。

再看一个更大口径数据，克尔瑞30城数据。

克尔瑞30城基本上是中国的二线城市 ，在一手房继续缩量，相对顶部大概打了7折的基础上，二手房的交易量在2022年只打了8折，随后在2023年显著放量，创出历史新高。

这是个口径大的多的数据，用其他不同口径的数据看到的情况是一样的。

如果观察全国数据，并且基于一些非常保守的假设进行推算，在全国范围内2023年二手房的交易量至少上升了15%，在另外宽松的条件下可能上升了30%。

在一手房继续萎缩8%的条件下，二手房交易在2023年显著放量，并且在一些口径创出历史新高，在另外一些口径也有两位数的放量。

这与大多数泡沫破裂所发生的市场调整过程极其不一样。

中国二手房价格修正已完成 现在要尽快修复一手房市场功能

那么我们面临两个问题。第一个问题，为什么二手房会出现这么大的放量？第二个问题，为什么一手房和二手房的表现会出现如此的不同？

1）二手房放量

进一步来看数据，以第三方中介机构为基础得到25城的二手房住宅价格和租金指数，其中以2018年11月（数据）为基准数100。

贝壳25城不包括北京、上海和深圳，但包括了广州、南京、杭州等头部城市。所以是中国二线城市或者是省会城市的代表。

以租金为基础来看，疫情以来这些城市的租金大概相对2018年11月打了9折。

因为疫情的严重影响，租房市场严重萎缩，在2021年-2023年以后继续萎缩，相对2018年11月份大概打了9折。

再看25城住宅售价，住宅售价在2021年和2020年普遍认为的最后一轮泡沫化时，住宅价格上升了8%，租金下降了10%。

所以估值严重上升，价格上升严重背离基本面。随后进入2021年底，25城房价开始下跌，到现在为止跌了接近20%。

下跌了20%是什么概念？

就是25城的房价绝对指数已经严重低于2018年11月份水平，房价的绝对水平已经下跌到2017年或2017年-2018年水平，房价相对租金的估值已经下跌并略好于2018年下半年水平，租金回报率比2018年略好一些。

补充个概念，从2018年到现在居民可支配收入上升了30%。

意味着如果去计算房价收入比，在中国二线城市的房价收入比已经下跌到2016、最晚是2017年水平。

所以大致上，房地产市场经过两年调整，租金回报率已经回到2018年中的水平，房价收入比已经回到2017年之前的水平。

如果考虑贷款的可负担性，坏消息是人们预期收入在下降，2018年预期收入7%，现在预期收入4%。好消息是现在按揭利率比那时低得多。

如果按照八年久期去计算房地产贷款，那么未来按揭月供相对收入的变化曲线与2017年是一样的。而2016-2017是最晚的一轮房地产泡沫化和涨价过程起点。

在刚才比较下，在很多指标上二线城市的住宅市场估值已经回到这一轮泡沫化过程的早期水平，或者略晚一点。

那个时候的估值是低的，那个时候价格是老百姓能接受的，所以交易量开始放大。

把二手房交易量放大、宏观层面上不存在过剩、以及微观层面上估值变化合并在一起，基本结论就是中国二手房市场的价格修正在2023年已经基本完成，背后引申的结论是中国住宅市场经历了一个短暂的泡沫化价格修正，而不是泡沫破灭。

为什么价格会修正？因为疫情导致租金下降，收入预期下降，但是一段时间房价继续涨，所以资产价格脱离了基本面，迫使资产价格修正再回到基本面。

资产价格下修在2023年底已经基本结束，或者说价格已经完全回到合理区间。

市场在这个位置具有强大的支撑，前提条件是不能再发生新一轮疫情，不能再发生新一轮全球金融海啸，不能再发生新一轮金融危机，不能再发生新一轮经济的严重失速。

2）一手房交易缩量

有了这个前提，再回应第二个问题，为什么一手房市场在继续缩量？一手房的继续缩量有三个原因。

第一个原因，地方政府在一手房市场限价。二手房价格可以自由下跌，它跌到合理区间交易量就放出了。

第二个原因，一手房市场有严重的保交楼风险、越来越大的交付风险。这跟二手房市场非常不一样。

第三个原因是一手房市场供应缩量太快。你想在北京二环之内买个楼，没有新盘买不了，开发商大量削减开工，但以前不是这样。

所以一手房市场的问题是供应的收紧，严重的交付风险，再加上价格调整不彻底。

考虑到一手房限价，以及交付风险彻底能够彻底消除的条件下，一手房价格调整，个人认为已经完成了一半或者一多半，但仍然需要政策引导。

如果2024年一手房能像二手房一样，继续向下有一个比较明显修正的合理区间，那么整个市场的调整过程基本就能结束，而整个只要房地产市场调整结束，整个交易量就会重新回来。

在这个意义上，我认为当前宏观经济政策的核心问题，可能不是社融多少、赤字多少的问题，而是我们要尽快恢复一手房市场的功能。一手房市场的功能不能正常恢复，一大原因是严重的交付风险不能彻底清除，在现有条件下，我们要重新反思这个政策；第二个问题是一手房的限价使得市场功能不能够正常恢复。

但好消息是中国房地产市场经历的是基本面恶化以后的价格修正，而不是泡沫破灭。

在二手房市场上，我们已经看到了比较确定的迹象，表明价格修正已经结束。

而价格修正所需要的时间比很多悲观主义者担心的要快得多，只经历了2022-2023年一轮下跌，两年的时间基本上20%的下跌就结束了。

一手房市场老端着价格，市场没法完成修正，开发商，地方政府卖地，所有的问题都憋在那里，站在年底，这是现在面对的最主要问题。

高善文从业证书编号:S1450511020020

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来源：投资作业本Pro 作者 张书鹏 王丽

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